債轉(zhuǎn)股不能僅著眼于企業(yè)的體量和過往，更要關注其轉(zhuǎn)型和未來，堅決避免“僵尸企業(yè)”和落后產(chǎn)能“搭便車”

3 月8日，熔盛重工（01101.HK，現(xiàn)更名為華榮能源）公告稱，擬向債權人發(fā)行最多171億股股票，以抵消171億元債務。其中，擬向22家債權銀行發(fā)行141.08億股、141.08億元；向1000家供應商債權人發(fā)行30億股。有3家銀行及其附屬企業(yè)分別持有熔盛重工13.9%、10.8%、10.3%的股權。

是否突破法律

公告一出，引發(fā)市場熱議。所謂債轉(zhuǎn)股，按照現(xiàn)行的做法，是指由銀行專門成立的金融資產(chǎn)管理企業(yè)（AMC）收購銀行的不良資產(chǎn)，把原來銀行與企業(yè)間的債權債務關系轉(zhuǎn)變?yōu)锳MC與企業(yè)間的股權關系。這樣一來，銀行清理了不良資產(chǎn)，AMC成為企業(yè)的股東，還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t，企業(yè)得以從債務中解脫，贏得重新發(fā)展的時間與空間。

對債轉(zhuǎn)股的最大爭議在于其是否符合《中華人民共和國商業(yè)銀行法》（《商業(yè)銀行法》）。目前《商業(yè)銀行法》尚不允許國內(nèi)商業(yè)銀行直接投資股權�！渡虡I(yè)銀行法》第43條明確規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。”彼時監(jiān)管機構特意提醒“銀行要依法合規(guī)經(jīng)營”。

那么，2014年的長航油運、長航鳳凰及今年熔盛重工的重組，是否都突破了《商業(yè)銀行法》？

“熔盛重工的問題沒那么復雜，從《商業(yè)銀行法》的角度而言不能算作債轉(zhuǎn)股，完全可以視作以股抵債，即上市企業(yè)某股東用股份來抵償債務，以股抵債屬于銀行被動債轉(zhuǎn)股，這沒有法律障礙。”一位熔盛重工主要債權銀行人士解釋，“以股抵債可以說是債轉(zhuǎn)股的形式之一。”債轉(zhuǎn)股有主動的意味，以股抵債銀行則較為被動。

去杠桿背景

既然熔盛重工此次以股抵債并沒有突破法律，那為什么會引起市場如此熱議？這或緣于此事發(fā)生后國務院總理李克強對債轉(zhuǎn)股的表態(tài)，以及市場對修改《商業(yè)銀行法》以重啟債轉(zhuǎn)股的預期。

4月11日，李克強在主持召開的部分省（市）政府主要負責人經(jīng)濟形勢座談會上強調(diào)目前中國經(jīng)濟下行壓力仍然較大，要為鞏固經(jīng)濟穩(wěn)中向好勢頭不斷蓄能增勢。針對如何蓄能增勢，李克強提到必須持續(xù)推進供給側(cè)結(jié)構性改革；用市場化債轉(zhuǎn)股等方式，逐步降低企業(yè)杠桿率等。這是李克強20天內(nèi)第二次提到“債轉(zhuǎn)股”，前一次是在3月24日的博鰲亞洲論壇上。3月16日，李克強在十二屆全國人大四次會議答記者問時表示，企業(yè)債務率高是老問題了，還是要堅定不移地發(fā)展多層次的資本市場，而且也可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率。同日，中國銀監(jiān)會主席尚福林亦稱，不良債權轉(zhuǎn)股正在研究中。

此外，路透社3月10日援引消息人士報道稱，中國將允許商業(yè)銀行與負債企業(yè)直接進行債轉(zhuǎn)股，旨在幫助銀行抑制正在上升的不良資產(chǎn)率。中國擬出臺的全新債轉(zhuǎn)股方案文件將由國務院特批，以突破《商業(yè)銀行法》限制。

4月份，管理層連續(xù)多日頻繁表態(tài)力挺債轉(zhuǎn)股，同時，市場有消息稱，正式的債轉(zhuǎn)股實施方案最快或于4月份推出。根據(jù)媒體報道，國家開發(fā)銀行一位高管稱，首批債轉(zhuǎn)股的規(guī)模已確定為1萬億元，預計三年甚至更短時間內(nèi)化解商業(yè)銀行的潛在不良資產(chǎn)。在此之前，個別銀行、企業(yè)已經(jīng)完成或推出債轉(zhuǎn)股方案。盡管當前尚未有官方消息對該消息給予確認，但萬億元債轉(zhuǎn)股卷土重來的消息足以引發(fā)市場高度關注，對商業(yè)銀行、企業(yè)甚至資本市場都將帶來舉足輕重的影響。從事不良資產(chǎn)管理的上市企業(yè)和高負債的國企有望獲得資本市場的關注。

市場之所以對債轉(zhuǎn)股存在預期，與中國目前所處的經(jīng)濟環(huán)境相關。中國銀監(jiān)會公布的最新數(shù)據(jù)顯示，一季度末，銀行不良貸款余額達13921億元，環(huán)比增加1177億元；不良貸款率達1.75%，環(huán)比上升0.07個百分點。為降低銀行不良資產(chǎn)比率、減輕企業(yè)財務成本、推動供給側(cè)改革，各界人士紛紛獻計獻策，提出種種化解金融風險的辦法，其中包括由銀行主導實施債轉(zhuǎn)股。

業(yè)內(nèi)觀點普遍認為，債轉(zhuǎn)股要真正落地并起到積極效果，需要出臺一系列監(jiān)管細則。那么，債轉(zhuǎn)股該如何防范風險？債轉(zhuǎn)股怎么轉(zhuǎn)？是轉(zhuǎn)普通股還是轉(zhuǎn)優(yōu)先股？

民生證券研究院固定收益組負責人李奇霖認為，本輪債轉(zhuǎn)股需要國家出臺綱領性的指導意見，把握債轉(zhuǎn)股整體方向和節(jié)奏。監(jiān)管細則重點須在商業(yè)銀行準入、承接主體、目標企業(yè)選擇、轉(zhuǎn)股后的退出機制等方面出臺較明確的規(guī)范和指導，在機制設計上盡量規(guī)避因各主體之間的利益沖突和零和博弈而產(chǎn)生道德風險的可能。在此基礎之上，可自由發(fā)揮市場的作用，充分利用價格機制和競爭機制實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股。

聯(lián)訊證券研究總監(jiān)付立春表示，領導層一直強調(diào)的市場化方向會體現(xiàn)在監(jiān)管細則的各個方面。首先，在企業(yè)和銀行都有內(nèi)在需求的背景下，政府會搭建一個用于交易、談判、流通等的公平、自由、市場化的平臺，同時也會確立相關債轉(zhuǎn)股的方向和原則。即將具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)列入可以債轉(zhuǎn)股的名單之內(nèi)，而“僵尸企業(yè)”應采用其他方式。其次，銀行在整個債轉(zhuǎn)股過程中將發(fā)揮主要作用，在企業(yè)的選擇和比例分配等方面，銀行將擁有較大話語權。再次，銀行債權轉(zhuǎn)成股權，還需要包括《商業(yè)銀行法》在內(nèi)的很多法律制度安排，配套措施的完善工作量較大，時間也會相對長一些。最后，從此前的經(jīng)驗來看，無論是銀行還是AMC，對于被轉(zhuǎn)股的企業(yè)的經(jīng)營管理，在現(xiàn)有條件下，很難起到一個實質(zhì)性的推動作用，因此，不排除此次可能用優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)債等創(chuàng)新的綜合金融工具來協(xié)助推進債轉(zhuǎn)股。

《商業(yè)銀行法》第42條明確規(guī)定：“商業(yè)銀行因行使抵押權、質(zhì)權而取得的不動產(chǎn)或者股權，應當自取得之日起兩年內(nèi)予以處分。”對此，權威知情人士說，目前討論中的實施意見，并未提及銀行必須在兩年內(nèi)退出。“現(xiàn)在還是急著推債轉(zhuǎn)股，至于何時退出，還得再考慮。”

財新《債轉(zhuǎn)股重來》一文寫道：“對于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇，多位接近決策層人士透露，債轉(zhuǎn)股對象聚焦為有潛在價值、出現(xiàn)暫時困難的企業(yè)，以國企為主。這類企業(yè)在銀行賬面上多反映為關注類貸款甚至正常類貸款，而非不良類貸款。因此，此輪債轉(zhuǎn)股，并不支持過剩產(chǎn)能‘僵尸企業(yè)’參與，同時國家財政不再兜底。國家開發(fā)銀行、中國銀行、工商銀行、招商銀行等銀行入選第一批債轉(zhuǎn)股試點。該試點將與投貸聯(lián)動試點配合，由此銀行可以獲得投資子公司的牌照。同時，銀行或?qū)⒊闪⑿碌腁MC，設立股權投資基金，撬動社會資本，直接承接銀行債務。相當于給業(yè)務部門點好處，放寬一些投資權限，但這個風險隱患也是巨大的。”

與KDB不謀而合

無獨有偶，除了中國的銀行需要去杠桿，或重啟債換股，目前韓國產(chǎn)業(yè)銀行（KDB）也對現(xiàn)代商船進行債轉(zhuǎn)股。陷入困境的現(xiàn)代商船日前表示，決定按7:1的比例將股本無償轉(zhuǎn)移給KDB。

根據(jù)無償轉(zhuǎn)股計劃，現(xiàn)代電梯將持有的現(xiàn)代商船6066273股股份（17.51%股權）、現(xiàn)代全球?qū)⒊钟械默F(xiàn)代商船613563股股份（1.77%股權）、現(xiàn)代集團主席HyunJeong-eun將持有的現(xiàn)代商船571428股股份（1.65%股權）均轉(zhuǎn)讓給KDB。減持后，現(xiàn)代電梯、現(xiàn)代全球和HyunJeong-eun所持有的現(xiàn)代商船股份下降至3.65%，KDB成為現(xiàn)代商船的大股東。

據(jù)悉，此次無償轉(zhuǎn)股為現(xiàn)代商船重組計劃的最新進程，該企業(yè)將繼續(xù)努力削減50億美元債務。

據(jù)了解，近期KDB已成為韓國最大的航運金融機構，并持股多家韓國大型航運企業(yè)。

不看體量看轉(zhuǎn)型

6月8日，《人民日報》海外版發(fā)文指出，綜合來看，目前“去杠桿”任務的難點在于就企業(yè)來看主要集中于“債轉(zhuǎn)股”。

正所謂“天下沒有免費的午餐”，“債權對應的是賬面價值，而股權對應的是資產(chǎn)價格，其高低取決于企業(yè)收益。如果企業(yè)沒有收益，股權的價值就會降低，債轉(zhuǎn)股的風險也就暴露出來。因此，債轉(zhuǎn)股不能僅著眼于企業(yè)的體量和過去，更要關注其轉(zhuǎn)型和未來，必須堅決避免‘僵尸企業(yè)’和落后產(chǎn)能‘搭便車’。”天津財經(jīng)大學經(jīng)濟學院教授叢屹說。

中信證券全球首席經(jīng)濟學家彭文生指出，國內(nèi)外已有經(jīng)驗表明，只有對那些有優(yōu)質(zhì)項目支撐、市場潛力可觀，但又僅僅是由于負債率過高而陷入困境的企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股，才能給各方帶來較高收益。對于連年虧損、資不抵債的“僵尸企業(yè)”，即便實施債轉(zhuǎn)股也很難實現(xiàn)扭虧為盈，更不利于化解過剩產(chǎn)能和結(jié)構調(diào)整。

分析人士普遍認為，受經(jīng)濟形勢、產(chǎn)權結(jié)構、銀行經(jīng)營狀況各種條件限制，本輪債轉(zhuǎn)股將更多采取市場化主導的方式進行。

具體來看，提高銀行積極性、減少信息不對稱帶來的道德風險、制定完善可行的退出機制是未來實施過程中必須要解決的問題。